Orígenes: cómo se inventó la bolsa de valores

La versión popular de la invención de la bolsa de valores funciona más o menos así: un grupo de mercaderes neerlandeses, reacios a arriesgar su propia fortuna en un único viaje de especias a las Indias Orientales, dieron con la idea de juntar su dinero y vender acciones al público. En 1602 abrió la Bolsa de Ámsterdam, nació el sistema financiero moderno y lo demás llegó por su propio peso.

Esta versión no es exactamente incorrecta. Simplemente le faltan varios siglos de contexto que hacen que el momento de 1602 resulte a la vez más comprensible y más genuinamente extraordinario.

El problema que resolvió la bolsa

El comercio a larga distancia en la época medieval y en los albores de la modernidad era extraordinariamente rentable y extraordinariamente peligroso. Un viaje de Lisboa a las Islas de las Especias del archipiélago indonesio podía durar dos años y retornar con una carga que valía diez veces su coste, o podía no regresar. Los barcos se hundían. Las tripulaciones morían de enfermedad. Los piratas interceptaban cargamentos. Las guerras cerraban puertos. El mercader individual que financiaba un viaje en solitario lo apostaba todo a una sola tirada.

La solución que los mercaderes italianos desarrollaron en los siglos XII y XIII fue la commenda, una asociación temporal en la que un inversor aportaba el capital y otro ponía el trabajo y la experiencia. Los beneficios se repartían al concluir el viaje, y la sociedad se disolvía. Esto repartía el riesgo, pero no creaba ninguna estructura institucional permanente. Cada viaje requería un nuevo acuerdo, nuevas negociaciones y un nuevo círculo de confianza.

Para los siglos XIV y XV, los bancos genoveses y florentinos habían desarrollado instrumentos más sofisticados. Los monti —emisiones de deuda pública respaldadas por ingresos municipales— se negociaban entre inversores en las ciudades-estado italianas y establecieron el concepto de un mercado secundario líquido de instrumentos financieros: uno podía vender su bono de Estado a otra persona en lugar de esperar a que venciera. Este es el antepasado del mercado de renta fija, y su influencia resultó duradera.

Los portugueses y los españoles, que financiaban su expansión oceánica en los siglos XV y principios del XVI, empleaban una combinación de monopolio real, capital privado y financiación eclesiástica que funcionaba, pero que no democratizaba el riesgo. El viaje de Colón lo financió la Corona española. El de Vasco de Gama fue una empresa estatal. Los beneficios fluían hacia los monarcas, no hacia los accionistas.

Amberes: el primer edificio de bolsa

Antes de Ámsterdam estuvo Amberes. La Bolsa de Amberes, fundada hacia 1531, fue el primer edificio de intercambio construido expresamente en Europa —un gran patio donde los mercaderes podían reunirse a diario para hacer negocios bajo un mismo techo—. La palabra italiana "borsa", que significa bolsa, dio nombre a las bolsas europeas.

La bolsa de Amberes era real e importante. Pero no negociaba acciones de empresas. Los mercaderes acudían allí para intercambiar letras de crédito, negociar futuros sobre materias primas y operar con deuda pública. El lugar de encuentro —la infraestructura de un mercado secundario— ya existía. El instrumento que la haría famosa en todo el mundo aún no había llegado.

La hegemonía de Amberes concluyó cuando el saqueo de la ciudad por los españoles en 1576 y la consiguiente convulsión económica empujaron a su comunidad financiera hacia Ámsterdam, llevándose consigo su pericia, sus redes y sus costumbres hacia el norte.

La Compañía Neerlandesa de las Indias Orientales: la primera OPV

La Vereenigde Oost-Indische Compagnie, la VOC, recibió su carta fundacional de los Estados Generales neerlandeses el 20 de marzo de 1602. Su cometido era comerciar con Asia, específicamente para desafiar la hegemonía portuguesa de las rutas de las especias. La carta le concedía el monopolio comercial en Asia, el derecho a firmar tratados con gobernantes locales y la autoridad para construir fortalezas y desplegar ejércitos.

Lo que distinguía estructuralmente a la VOC de todo lo que había existido antes era su estructura de capital. Emitió acciones a inversores de toda la República Neerlandesa mediante una suscripción pública. Mercaderes, artesanos y viudas de Ámsterdam, Middelburg, Delft y otras ciudades podían comprar acciones en tramos tan pequeños como 3 florines, lo que la hacía genuinamente accesible para personas de recursos moderados, no solo para los mercaderes más acaudalados.

El capital total captado fue de aproximadamente 6,5 millones de florines —una suma enorme para los estándares de la época, que empequeñecía lo que cualquier familia o sociedad individual hubiera podido reunir—. La Compañía Inglesa de las Indias Orientales, fundada dos años antes, en 1600, también era una sociedad de capital conjunto, pero su estructura de capital era más restrictiva y sus acciones menos fácilmente negociables. El diseño de la VOC era más abierto y su mercado secundario más activo.

Lo decisivo es que las acciones de la VOC no estaban vinculadas a viajes individuales. La compañía era permanente. No se disolvía tras cada expedición ni repartía los beneficios; mantenía el capital entre viajes, reinvertía las ganancias y pagaba dividendos en función del rendimiento global. Los inversores que querían salir no necesitaban esperar a que un viaje concluyera: podían vender sus acciones a otro comprador. Esto creó el mercado secundario que es el rasgo definitorio de una bolsa de valores.

Las primeras especulaciones y las primeras regulaciones

La tinta de la carta fundacional de la VOC apenas había secado cuando los inversores encontraron la manera de beneficiarse de las variaciones del precio de las acciones más que de los dividendos. Para 1609 —apenas siete años después de la fundación— un mercader llamado Isaac Le Maire había organizado lo que los historiadores reconocen hoy como la primera conspiración de venta en corto documentada. Le Maire y sus asociados vendieron acciones de la VOC que no poseían, apostando a que podrían recomprarlas más tarde a un precio inferior y embolsarse la diferencia.

Para hacer bajar el precio, difundieron informes negativos sobre el rendimiento de la VOC. Sus directores acudieron al gobierno neerlandés. En 1610, los Estados de Holanda emitieron una prohibición de la venta en corto. La prohibición fue ampliamente ignorada, y la venta en corto continuó gracias a la contabilidad creativa de operadores que la consideraban una característica natural de un mercado líquido.

El mismo período produjo el primer libro dedicado íntegramente a la especulación bursátil: Confusión de Confusiones, escrito por el mercader ámsterdamés Joseph de la Vega y publicado en 1688. El libro describe contratos de opciones, operaciones con futuros, manipulación del mercado y la psicología del comportamiento de rebaño con una sofisticación que resulta notablemente contemporánea. De la Vega entendía que la bolsa no era meramente un lugar donde comprar y vender, sino un mecanismo para fijar el precio de la incertidumbre, y reconoció que ese mecanismo atraía tanto a inversores genuinos como a hábiles apostadores. Su observación de que los precios de mercado están impulsados tanto por las expectativas y el miedo como por el valor subyacente no ha perdido vigencia en los siglos transcurridos desde entonces.

Los tulipanes y los límites de la euforia

La tulipomanía de 1636 a 1637 no fue un fenómeno bursátil, pero utilizó la misma infraestructura. Los contratos de bulbos de tulipán —acuerdos de futuros para comprar o vender variedades raras concretas a precios fijados— se negociaban en las tabernas y bolsas de Ámsterdam. Los precios de las variedades más apreciadas, incluida la Semper Augustus, alcanzaron niveles extraordinarios antes de derrumbarse en febrero de 1637.

La manía ilustra tanto el poder como la patología de los mercados secundarios líquidos. La infraestructura de intercambio creada por la VOC y la cultura financiera de Ámsterdam facilitaban la negociación de contratos sobre prácticamente cualquier cosa. Cuando se formó una burbuja especulativa en los futuros de tulipanes, los mismos mecanismos que permitían el descubrimiento eficiente de precios en las acciones de la VOC permitieron una escalada irracional de precios en los bulbos. El desplome fue rápido una vez que comenzó.

Los historiadores modernos han revisado a la baja la magnitud de la tulipomanía respecto a su extremo legendario, señalando que los precios extremos los pagaron un pequeño número de operadores especulativos, no ciudadanos corrientes que hipotecaron sus casas. Pero el patrón que estableció —formación de burbuja en un mercado recién líquido, seguida de crack, seguida de escrutinio regulatorio— se repetiría en Londres, París y, con el tiempo, en todos los lugares donde operaban bolsas.

Londres, París y la difusión del modelo

El modelo ámsterdamés se difundió rápidamente. El Banco de Inglaterra fue fundado en 1694 y emitió acciones que se negociaban en la red informal de intercambio de Londres. La Bolsa de Londres formalizó sus operaciones a principios del siglo XVIII, justo a tiempo para la Burbuja de los Mares del Sur de 1720, en la que las acciones de la South Sea Company fueron llevadas a valoraciones absurdas antes de hundirse y arruinar a miles de inversores, entre ellos Isaac Newton, quien supuestamente perdió una parte sustancial de su fortuna personal y observó que podía calcular el movimiento de los cuerpos celestes pero no la locura de las personas.

París tuvo su propio crack paralelo el mismo año, la Burbuja del Misisipí organizada por John Law, el financiero escocés que sirvió como controlador general de finanzas de Francia y que demostró que un gobierno dispuesto a respaldar la especulación financiera podía acelerar una burbuja hasta dimensiones extraordinarias antes del inevitable colapso.

El patrón del modelo de la VOC de 1602 —emisión pública de acciones, mercado secundario, especulación, regulación, crack, reforma y estabilización eventual— se había replicado en todos los grandes centros financieros europeos en el espacio de un siglo.

Lo que Ámsterdam inventó realmente

La bolsa de valores no comenzó en Ámsterdam en 1602. Las piezas que la hicieron posible —estructuras de asociación, mercados secundarios de bonos, bolsas de materias primas, instrumentos financieros transferibles— habían sido ensambladas a lo largo de siglos por banqueros italianos, mercaderes flamencos y comerciantes hanseáticos. La contribución de Ámsterdam no fue la invención de ningún elemento aislado, sino la combinación de todos ellos, a escala, en un único instrumento genuinamente abierto a la participación amplia.

La acción de la VOC fue el primer instrumento financiero que permitió a un ciudadano neerlandés corriente participar en los beneficios del comercio oceánico con un riesgo limitado y definido. Podías perder tu inversión. No podías perder más que tu inversión. Esta responsabilidad limitada, combinada con una liquidez genuina —la posibilidad de vender en cualquier momento en que necesitaras el dinero—, creó algo que el mundo no había visto antes.

La Beurs van Hendrick de Keyser, el edificio que albergó la bolsa de Ámsterdam desde 1611, fue demolido en 1835 y reemplazado. La institución que alojaba tenía entonces tres siglos de antigüedad y ya se había replicado por todo el mundo. El modelo nacido en el comercio neerlandés de especias fija hoy el precio de todas las empresas cotizadas del planeta.